霍華.馬克斯投資備忘錄:「神秘的」負利率 2018-10

交易通導讀: 投資大師 霍華.馬克斯最新的投資備忘錄聚焦一個人類歷史上從未見過的負利率現象,負利率可能會改變我們過去幾十年來以來習的金融投資環境,準備迎接負利率帶來更多不確定性!這是一篇非常縝密不偏頗的好文,強力推薦各位投資朋友逐字逐句細細品味其智慧。

本文由(大陸網友)詩從胡說來翻譯,鮮豔標色為交易通幫大家劃線的重點

( 原文連結 https://www.oaktreecapital.com/insights/howard-marks-memos )

作者霍華.馬克斯

大多數時候,我的備忘錄源於這個世界發生的某件有趣的事情,或者我遇到的一系列的事件,讓我認為可以放在一起討論。這次的備忘錄有些不同往常,它是源於一個請求。

有一天,我的同事伊恩沙匹羅(Ian Schapiro)建議我對負利率的話題寫個備忘錄。我立刻堅決地回答:「我做不到。我對此一無所知。」然後我意識到這就是關鍵。沒人懂這個問題。伊恩覺得我可以做點什麼,所以我來試看看。我一直就這個話題蒐集資料,而伊恩的催促讓我開始這個工作。

***

好一段時間了。我一直把通貨膨脹(以及通貨緊縮)與「神秘的」一詞聯繫在一起。是什麼引起快速的通貨膨脹?通貨膨脹如何停止?經濟學家為每一次的通貨膨脹提供瞭解釋和處方,但是在下一次經常就不適用了。

這讓我們想到負利率的問題。我覺得這個問題也很神秘。我們知道負利率是什麼,就如我們知道通貨膨脹和通貨緊縮是什麼,但無法改變一個事實,就是我們不能確信為什麼負利率如此盛行?會持續多久?什麼原因會使得負利率轉成正利率?負利率的後果?或者是否他們會擴散到美國?

 

不,我會付錢的。(No, I』ll Pay You!)

在歷史上,借款人要向放款人支付利息,然而在2014年,歐洲央行提供了-0.10%的信貸便利(credit facility)利率。在全球金融危機的復甦之中,利率在最近的歷史上首次為負,意味著一些放款人支付借款人利率,為了讓借款人來向他們借錢。

我在2014年第一次經歷了負利率,那時候我在西班牙做一筆投資。匯款截止日為週一,我在上一個週三的時候把錢匯過去,以保證趕上截止日。我的西班牙律師和我產生以下對話:

卡洛斯(Carlos):錢匯到了,這筆錢在週一之前要怎麼處理?

我(HM):放銀行。

卡洛斯:你知道這意味著你週一的時候取出來的錢會變少。

我:好的,那不要放在銀行。

卡洛斯:你必須放在銀行。

我:那放在銀行。

情況就是這樣。錢不能存在空氣中,你必須放在某個地方。你不能把你的錢全部放在錢包裡或者床墊下。很大一部分錢不得不放在銀行。在歐洲,當時和現在,把錢放銀行都意味著你取出的錢少於你存入的錢。

我必須承認我並沒有感到驚訝。橡樹資本和我在2005-06年的時候變得非常謹慎,結果,我的錢,如果不是放在橡樹資本的基金裡,就全部放在美國債券的「階梯組合」裡。(我把錢等分,分別用來購買到期日1,2,3,4,5,6年的在前。當最近一個債券到期,你把他延展成期限最長的債券。這是一個人能做的最簡單的投資。)

那個時候我的債券組合的收益率為5-6%。我很高興,最安全的投資、完全的流動性、不錯的收益。但是,2007年,美聯儲開始削減利率,以拯救經濟,避免陷入次貸危機。在2008年底,有一天,我的銀行經理打電話給我,「6%利率的債券到期了,你可以按照5/8的利率來續購。」我說,「多少加上5/8?」「不是的,」他說,「就只有5/8。」

世界在金融危機那時候已經變了。直到全球金融危機之前,我們可以在錢存在政府,得到不錯的收益。但現在我的反應是,「由於金融世界恐慌程度,也許現在人們認為把錢存銀行的同時,向銀行支付利息,會更安全。」

在2008-14年期間,歐洲經歷了全球金融危機,歐洲債務危機(擔心歐洲南方一些國家違約),商品原料價格快速上漲。作為回應,歐洲央行和一些非歐洲國家採用了負利率。運作過程是這樣的:

商業銀行在央行如美聯儲或者歐洲央行的超額準備一般都是有息的。負利率政策要求商業銀行為超額準備付息,這種懲罰的目的是為了讓商業銀行把錢放貸出去,推動經濟增長。(紐約時報,9月9日)

如上所述,央行決定短期基準利率(也叫政策利率),這是利率曲線的起源,其他類型的短期債券和長期工具的利率/回報率,將與基準利率保持一定的邏輯關係。最終,銀行儲備的負利率反映在債券的負利率上。(注:大多數時候,當今的負利率只適用於大額存款,小額的存款人被放過了。)

現在,大量的債券,絕大多數是歐洲和日本的政府債券,提供到期時利率為負的收益,這包括歐洲2/3的債券和全世界30%的投資級債券。少數公司債券也是負利率,甚至有一些叫做負利率的高收益債券。(一種終極的矛盾修辭)

進一步,在9月4日的時候彭博社指出負利率的盛行:

全世界的債券名義收益率為負的超過17萬億美元,當我們把通貨膨脹考慮在內的話,這個數字達到35.7萬億美元。在美國,超過9萬億美元的國家政府債券收益率低於CPI。

對於負利率的工具,你今天用來購買債券的錢超過了到期時你會收到的本金以及你在這期間收到的利息。也就是如果你購買了收益率為負數的債券,並持有到到期日,你一定會虧錢。這種情況下,為什麼有人想購買負收益的債券?這裡有幾個理由:

對於未來的恐懼(包括衰退、市場下滑、信用危機或者利率在未來進一步下跌,或其他因素)使得投資者爭著躲在安全的地方,他們選擇鎖定確定但有限的損失。相信負利率會進一步下滑,給了持有者盈利的機會,因為這意味著債券價格會上升(就如同任何時候利率下降使得債券價格上升一樣)。預期通貨緊縮,到時候收到的本金的實際購買力會提升。預期債券對應的貨幣會升值,且升值幅度超過負利率的利率。

負利率的概念很簡單。就是傳統利率的相反,在傳統利率中是放款人從借款人那裡取得利息。一般來說,利率是兩個變量的函數:(1)貨幣的時間價值,(2)貨幣購買力的預期變化(也就是通貨膨脹或通貨緊縮的預期)。(當然,利率還應該包含風險溢價來補償蘊含的信用風險)。

如果,放款人想要獲得2%的年真實回報來補償貨幣的時間價值,同時預期接下來5年的年通脹率為2%,那一個5年期國債的收益率應該是4%。但如果放款人預期每年3%的通貨緊縮率,那國債理論上的收益率為-1%。

當前在歐洲和日本的負利率在告訴我們接下來會有通貨緊縮嗎?或者是放款人改變了他們對於貨幣時間價值的看法?或者負利率僅僅是因為政府和央行想要負利率?

負利率的原因(Reasons for Negative Rates)

這裡是一些負利率的原因,有些是我想出來的,有些是我讀到的,有些是我的朋友的觀點:

明顯的一個原因:歐洲和日本央行想要負利率來刺激經濟。(他們想要提供比已經提供的接近於0的利率更多的刺激,因為僅僅是接近於0的利率不能達到目的)

「全世界的央行都趕在美聯儲之前削減利率,以通過弱貨幣來支持他們的經濟」(華爾街日報,8月12日)

為了實現持續的量化寬鬆,央行持續購買債券,推動了長期債券的價格,使得收益率降到了0以下。量化寬鬆意味著央行讓金融系統擁有充足用來投資的資金。由於借款人對於長期資本沒有太多的需求,他們不願意付錢來使用這些資金。因此資金的持有者(銀行)要求存款人支付一定的費用。

恐懼的投資者沒有興趣進行投資,他們認為投資意味著對自己國家的經濟和公司押注。他們更不想借錢來投資。當前虛弱的經濟強化了投資者的悲觀情緒。擔心未來經濟進一步走弱,強化了投資者把錢存在安全的地方的願望。在系統當中有如此多的錢,供給超過了需求,驅動金錢的價格,也就是利率,下降到0以下。

「在當前的全球經濟,私人投資需求顯然無法吸收掉私人儲蓄。」(勞倫斯薩瑪LawrenceSummers,金融時報,10月12日)

不利的人口結構趨勢意味著央行維持正利率就會妨礙經濟的成長。不存在通貨膨脹意味著投資者不需要要求購買力損失的補償。神奇的技術也許會讓消費品更加便宜甚至免費,阻止了通貨膨脹。對於通貨緊縮的恐懼增加了投資負利率債券的願望。

「新興的商業模式,更多是關於無形資產,降低了經濟的資本需求,」格蘭特的利率觀察者(Grant』sInterest Rate Observer)在7月26日的文章裡說。這降低了長期借款的需求。某些監管要求金融機構投資於本國的主權債券,無論他們提供的利率高低(或者正負)。這人為地提高了這些債券的需求和價格。

每個人對於上述清單都有自己的選擇。每個人都不一樣,包括「專家們。」有些人認為我們的負利率是因為央行想要負利率,有人認為是負利率是在市場上形成的,有的人認為都有影響。「利率是自發下降,還是被推下去的?」Grant』s提出這樣的問題。由於上面紛繁複雜的理由,沒有人應該覺得負利率的原因被充分理解了。

負利率的影響(The Impact of Negative Rates)

有句格言「複利是世界上的第八大奇蹟」,據說是愛因斯坦說的,與這個談論相關。

理解複利的人,會賺到大錢;不理解的人,會付出代價。(RateCity)

複利的情況下,投資人不取出賺取的利息,他不只可以賺到本金每年的利息(也就是單利,simple interest),而且每一年還可以賺到他在前一年賺到的利息產生的利息。這樣在長期來看,本金可以大量的增長。(投資20年,10%利率,投資100美元,如果是單利,可以變成300美元,如果是複利,可以變成673美元。)多神奇!

但是存在一個問題。複利的奇蹟在負利率的情況下起到相反的作用,使得愛因斯坦對於複利好處的評價是錯誤的。誰想要在負利率的情況下再投資?而且負利率的情況下哪裡來的利息讓你再投資?

負利率不只使得愛因斯坦的觀察失效了,而且使得很多常見的過程翻轉了。這裡有幾個例子:

1. 負利率讓你的生活在沒有其他的選擇的情況下更加艱難。許多投資者不想要負利率。這使得他們選擇風險投資,即使這類投資在過去的預期回報率很低。這種情況下,風險厭惡下降了。「我沒有其他選擇,只能購買風險資產,因為我無法接受安全資產給我帶來負回報。」

有明顯的證據這正發生在機構投資者上。養老金湧向任何承諾打敗零息債券的資產,使得權益類資產、垃圾債券、房地產、私募股權以及各種難以理解的投資領域的估值上升,使得這些資產對於任何形式的震動都極為脆弱。(金融時報,10月5日)

你要看證據?就說今年七月初,意大利發行30億歐元的主權債務,到期日為2067年(!),因為收益率是「誘人的」2.877%,有超過6倍的超額認購。那時的意大利在投資人眼中簡直是個金礦,10年期債券收益率高出得到215個基點,為1.78%到-0.37%。

2. 沒有理由為了獲取「浮存金」,放慢支付的速度

在過去的時候,人們儘可能推遲支付賬單的時間,選擇把錢放在銀行,儘可能多賺取利息。在負利率的情況下他們選擇早點還錢。

許多保險人在過去賺錢主要是因為他們在承保時先收到保費,在幾年後發生索賠時再支付。但現在的情況變成了你收到的保費在支付索賠之前都要產生利息。

3. 同樣的,沒有必要盡快收回應收款。過去,供應商會為客戶盡快付款提供折扣。現在,供應商可能說,「你把錢收著。我寧願你6個月後再付錢。」

4. 負利率給了人們壓力,例如退休人員,他們依靠他們的投資收入來維持生活。

5. 很重要的,負利率傳遞的悲觀信號可能意味著他們起到緊縮,而非刺激的效果

研究結果認為日本的負利率政策可能有不良反應,在實際上降低了人們的通貨膨脹預期,而不是如他們希望的去強化通貨膨脹的預期。(紐約時報,9月11日)

上週,習慣說大實話的ING的老闆拉爾夫漢姆(Ralph Hamers),直接說歐洲央行讓利率進一步下行的計畫非常白痴。他說,「負利率的環境使得消費者不確定他們所處的金融環境,他們會進行更多的儲蓄,而不是減少儲蓄。」

漢姆先生說的有道理。低利率並沒有讓人們更多借款和消費,數據顯示擔憂的歐元區消費者傾向於儲蓄。歐盟統計局報告顯示歐元區家庭儲蓄率達到了5年來的新高,接近13%。(金融時報,10月5日)

6. 如果小額儲蓄者的利率也為負數,這將造成一方面對這些小額儲蓄者的儲蓄懲罰,另一方面有利於可以通過股票價格上漲賺錢的「精英」。除了產生經濟上的影響,對於民粹主義的影響也可能巨大

7. 負利率將扭曲浮動利率的金融產品的運行。放款人和儲蓄者在過去可能很高興地賺取基於歐元銀行間同業拆解利率(Euribor)上的利率價差。但現在下降為負值的Euribor,使得放貸和存款利率隨著時間的推移越來越低於他們的預期。

8. 負利率的美國國債將損害如社保基金(只允許投資國債),加速社保基金把錢用光。

9. 負利率會扭曲折現後現值的計算。特別是,當折現率為負數的時候,未來退休金負債(pension obligations)的現值將超過未來價值。一方面你當前有很高的退休金負債,另一方面你的投資收益率很低,對於退休基金的資金狀況將是災難性的。

10. 銀行盈利能力也受到影響。向借款人收取負利率將損害銀行所依賴的放貸收益,使得整個國家的銀行系統面臨大逆轉。

目前已經有些銀行需要以負利率提供抵押貸款。「在負利率的環境,銀行放貸和和持有債券都需要支付成本。換句話說,銀行因為提供信用而受到懲罰。」(Jim Bianco,彭博社,9月3日)「歐洲銀行在慘叫,因為他們一方面放貸利率如此之低,另一方面他們又不願意把負利率傳遞到儲蓄者身上。」(金融時報,8月5日)大銀行可以向公司和高淨值儲蓄者支付負利率。但如我之前提到的,目前為止零售銀行沒有把負利率傳遞給小額儲蓄者。這樣做會使得小額儲蓄者離開銀行系統,減少銀行系統一個傳統的儲蓄來源。

11. 公司債券為負利率的話會是怎樣場景?對於持有大量現金的公司,以及有大量負債的公司,市場要如何估值?傳統來看,市場懲罰高槓桿公司,獎勵現金豐富的公司。但如果持有負利率的負債成為公司收入的一個來源,高槓桿公司是不是更加可靠?相反的,對於一家公司因為持有大量現金而必須為在銀行進行存款而支付利息的公司,市場會如何估值?

12. 金融模型和算法:在本質上是尋找背離歷史關係的投資機會並以此獲利,可能不再像過去那樣有效,因為歷史已經徹底改變。(歷史都基於正的利率)

諾貝爾獎授予了提出如有效邊界、資本資產定價模型和布萊克-舒爾斯期權定價模型的經濟學家。但是當在這些模型當中使用負利率作為無風險利率,公允價值將變成無限大。無數的證券和衍生品估值取決於這些模型。(Jim Bianco, op. cit)

我們不能確定負利率會推動經濟增長(或相比低利率產生更多的增長)。第一,這需要「假如…會怎麼樣…」的假設,這很難回答:歐洲和日本現在是否會增長地更快,如果他們不採用負利率的話?第二,你看他們現在的增長情況,沒辦法說負利率的效果很好。負利率有刺激了需求嗎,或者負利率是在「推一個繩子,」沒辦法說服悲觀的消費者去消費?

在金融的世界,我們大多數的行為都是基於未來會跟過去很像的假設。正利率以及對複利的渴望是歷史最基礎的基石。

如果負利率在全球變得更加普遍,金融系統需要基於一套新的假設。問題是我們還不知道應該是怎樣的假設以及影響。(Jim Bianco, op. cit.)

至少我們可以這樣說,負利率意味著不確定的增加,因此我們必須如履薄冰。我們對過去事情如何運作的理解,在利率為負的環境下,我們增加了更多的未知。

 

在美國會看到負利率嗎?(Will the U.S. See Negative Interest Rates?)

如我們上面所說的,大多數當前的負利率債券是在歐洲和日本發行。我們面臨一個大問題:是否會在美國看到負利率?

這個問題讓我馬上做出在伊恩建議我寫這個備忘錄時一樣的反應:沒有人知道,我肯定不知道。一個事情從未發生過的情況下,你不可能知道結局會怎樣。不同的人會對這個話題表達他們的意見,帶著不同程度的信心。但是我確定他們沒有一個人真正「知道。」

如果讓我猜一下,我最多也只能是猜了,我會說美國在當前的週期不會實行負利率。美國市場上的相關因素使得負利率可能性比較小:

1. 當前更強的經濟增長

2. 更好的成長預期

3. 我們不需要緊急的措施

4. 更高的通貨膨脹預期(特別是人力供給的短缺)

5. 沒那麼悲觀

6. 長期資產有更好的用途

所以我不認為美國當前的情況會需要負利率。但這不意味著不可能。當你表達一個意見的時候,真正的問題是你是可以押上大注,還是只是小賭怡情。對於負利率有沒有可能在美國發生,我可以拿60美元來從你身上贏50美元。但這不意味著我信心十足。

特別是,我在思考貨幣刺激的做法。由於最近兩次降息(可能接下來還有另一次降息),美聯儲現在的利率低於2%。然而當前大多數的經濟刺激項目都採用了降息。所以在未來也很可能,美聯儲對於經濟走弱的做法就是把利率降為負數。

而且當前美國製造業的下滑,加上美中升級的貿易對抗的打打停停,提高了衰退的可能性,使得削減利率刺激經濟的需要成為一種可能。

有些人認為對於高安全性資產的需求,以及負面的人口趨勢也適用於美國,因此美國債券收益率可能下跌到0以下。

最後,國外的負利率強化了外國投資者對美元的需求,這樣他們可以投資於美國正收益的資產,引起美元升值。這樣美聯儲可能必須降低利率以保證美國出口產品不會因為強勢美元而受損,其他國家的出口競爭力增加而我們的經濟被弱化。美聯儲可以維持利率高於其他國家多長時間呢?

也許要我重新考慮下我關於美國會保持正利率的6比5的賭注了。

 

那我們可以做什麼?(What, Then, Is There to Do?)

我相信沒有一個人可以絕對地說,在這樣史無前例的,複雜的環境中,應該如何處理「神秘的」負利率。但是金融時報在8月5日的一個想法似乎很合理:

花1000瑞士法郎,一個瑞士私人銀行會給你提供1立方米的空間來儲存貴重物品。這個空間應該可以放下10億瑞士法郎的現金。這個費用相比在0.75%的負利率產生750萬瑞士法郎的費用明顯划算。

如果你不想這麼做,那你還可以:把風險曲線往外移,爭取在低利率或負利率的安全資產之外取得更高的回報,但千萬小心。

把風險曲線往外移意味著什麼?基本上這意味著追求更高的回報,同時接收相應不確定性的增加。(如果可以獲取更高的回報的同時,不確定性沒相應增加,這個增加的回報相當於免費的午餐,大多數時間並不存在。)

在如上述描述的世界裡,可能最可靠的方案是購買能夠產生持續現金流的東西。債券、貸款、股票、房地產,以及可能產生穩定盈利(最好可以成長)和分配的公司,這些投資標的可以在你付出的價格上產生可觀的回報,是負利率時代你應該做的選擇。在我看來,持續性和可靠性是最重要的。這是橡樹資本一直追求的。

儘管這好像不需要多說,但挑戰在於準確預測現金流的可靠性和成長性,確定你支付的價格可以產生一個好的回報。在當前的市場環境下,確定性高的資產,報價也非常高,投資者經常願意預期一個長期的成長。同時,由於經濟和市場的運行規則與過去有諸多的不同,包括一些我上面提到的變化,準確的預測比以往都更加困難。這部分也說明了為什麼,投資在理論上很簡單,但是在實踐中卻不容易,特別是在今天。

交易通導讀:讓我來幫大家做個總結

負利率幾年前零星開始出現在小國家及日本小規模推出,但今年開始幾個歐陸大國也跟進,這種狀況下讓台股偏高的殖利率顯得極為誘人,也讓台股在外資用力買單下創出了歷史新高!但這是負利率恰好帶來的「好處」,作為專業投資人,我們更要提醒各位要留意負利率還未浮現的「惡果」,即便我們還不知道「惡果」為何?我們同樣不知道 負利率究竟是未來世界的常態化 或是 短暫的金融異常?但就如霍華德馬克所言,美國要跨入負利率的環境應該短期內機率不高,現階段 美國仍然會是我投資交易的首選,因為他受到負利率影響最低,新的未知不確定性也最低!

 


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